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  街头歌手翻唱《真的好想你》重温经典 唱得线万娶的漂亮模特,看过她的走路姿势,大家都说值!

  原标题:一个搞房地产的小老板,居然一不小心弄出全国最大体检集团!手法太高!整个医疗服务产业的投资逻辑,都浓缩在这份财报里了

  刚刚,美年健康发了2017年的年报,全年实现销售收入62.33亿元,同比增长44.48%;实现营业利润9.04 亿元,同比增长44.17%;实现归母净利润6.14 亿元,同比增长35.89%。

  如今整个A股的医药板块,已经成了投资者追捧的香饽饽。并且,在整个医药领域,估值给的最高的赛道,就是本案所处的医疗服务业。

  没错,开眼科医院的,干体检中心的,投资者对它们的追捧,简直已经到了疯狂的地步。如果是刚刚从医学院毕业的学生看到本报告,可能会懵逼:啥,眼科和体检,乐购彩票居然成了最赚钱的行当?

  不信?你看,截止本案发布时的数据,我们之前研究过的爱尔眼科动态市盈率91倍;今天我们要研究的美年健康,动态PE高达112倍;而相比之下,国内毫无争议的医药巨头恒瑞医药,动态市盈率仅为74倍,复星医药仅为30倍,仿制药龙头信立泰动态PE仅为24倍……

  没错,动辄就是90倍、100多倍市盈率,一个做体检中心的,居然成了整个A股医药领域市盈率最高的公司。它

  业绩靓丽,市值高达695亿,最令人震惊的是,搞出这个中国最大体检中心的创始人俞熔,并非医药出身,其大学学的专业是通信,早年干过房地产,做过投资,最初进入大健康领域时,选择的也并不是体检中心,而是护理学校和整形医院。

  不知当年刚刚进入医疗行业的俞熔,看到今天的美年健康,心中会是怎样的感受。

  体检中心这门生意,具有医疗和消费行业的交叉属性,相比普通的医院,它更依赖于仪器,对医生的依赖少,所以更容易单点复制、并购扩张。

  所以,在整个医疗服务业的赛道,体检中心仅次于眼科,成为扩张最快的领域。至于之前有朋友提出的通策医疗,其所在的牙科领域正是因为对人依赖度较高,所以扩张速度其实很一般。

  美年健康的扩张模式,尽管和爱尔眼科“神似”,但其和爱尔的“体外孵化”模式略有差别,生意扩张的核心,在于“先参后控”。

  今天,我们就通过美年健康这个案例,来研究一下体检这门生意,乃至整个医疗服务业背后的投资逻辑,以及财务特质。

  1861年,英国著名医学家Dr.Horace.Dobell提出体检的概念,定期的检查可以预防罹患疾病及死亡。

  从此,整个体检行业开始发展,直到1908年,体检作为具体的健康体检服务首先从美国军队中开始出现。

  1914年,体检行业出现一次重大转折——保险公司开始介入。那时起,美国保险公司全面引入推行健康检查。如需体检,需与医生预约,按医生要求提供个人信息(病史、用药史等)。体检医生会根据信息为其量身定制体检项目,精确到体检时间、饮食、穿着等方面注意事项。

  体检后,医生会详细告知体检者身体存在哪些方面的问题,为什么会出现这些问题,对身体造成什么影响,以及之后日常生活中如何调养、注意。

  而在当时,我国战争不断,是被列强垂涎的土地,自顾不暇,保险业更是一片空白,对于健康体检这块,也根本没有任何概念。

  1971年,俞熔出生在一个知识分子家庭,父母均为西安交大的教授。1993年,俞熔毕业于上海交通大学通信工程专业,由于当时我国正处在第一次房地产热潮,俞熔没有选择进入分配的单位工作,而是去了一家房地产公司。

  在这里,他工作了2年,积累了一定的行业经验后,便自己创立了房地产公司。在上海闵行区、徐汇区等地做了一些了项目,有了一定的资本原始积累。

  此时,他和体检中心这门生意还八竿子打不着,当时的大陆其实体检这门生意还是一片荒芜,体检大多在医院进行,仅在中国台湾有美兆体检。

  在房地产行业干了几年后,俞熔发现,虽然房地产市场前景广阔,但是要想做出一家像万科一样的一线公司,他觉得几乎不可能,于是,俞熔的人生发生重大转折——转行,做投资。

  1998年,俞熔成立了天亿投资集团有限公司。此后多年,俞熔作为主要出资人,陆续与地方高新区、科技部发行了多只基金,总规模达30亿元,并“催生”出雷柏科技等8家上市公司。

  此时,我国的体检行业开始快速发展,天津康盟、上海国宾、北京慈铭等体检机构相继成立。乐购彩票

  2003年,体检行业出现一次重大风口——非典危机。非典这场灾难,其实在中国催生出了很多新兴产业和公司,比如我们此前分析过的呷哺呷哺、顺丰快递,以及本案的体检中心,其实都起步于这场灾难。

  当时的俞熔意识到医疗健康行业会是一个风口,于是马上果断出手,大笔投资,不过当时,它选择的方向是护理学院和整形医院,最终都以失败告终。

  2006年,俞熔转变思路,进入体检中心赛道,从上海市卫生局手中获取国宾体检20%的股权,这笔投资获得了成功,当时,国宾体检仅一家体检中心,年营业额就高达4000多万元,利润为1500万元。

  这让俞熔想明白一件事,进入这个行业不能到处撒网,需要细分市场。俞熔人生发生了第二次转折。退出国宾体检,自己开体检店。俞熔将天亿医疗更名为美年体检,在上海开出第一家门店。

  当时,看重体检这个市场的,除了民营专业机构,公立医院也设有专门的体检中心。消费者更愿意去公立医院体检,因为公立医院有专业的资源。

  他花费重金引进西门子、飞利浦、GE等国际标准的品牌设备。软件上也引进了体检行业的权威专家近5000名,36小时出具体检报告并给予健康管理建议。2011年,美年体检已经成为民营专业体检第三名,门店数达40多家,第一、第二的分别为慈铭体检和爱康国宾。

  2011年,俞熔做了又一个重大决策:他决定,进行大规模收购,迅速扩大规模。

  2011年10月,美年体检收购民营体检排名第四的大健康科技,与美年体检合并,更名为美年健康,门店数扩大至100家。

  此后,美年健康继续收购北京绿生源体检中心、西安康成连锁体检中心和广东体检龙头瑞格尔。

  2015年,美年健康借壳江苏三友登陆A股市场。同年,收购了美兆体检和业内排名第一的慈铭体检。

  收购完成后,美年健康成为中国第一的体检中心,拥有超过300家门店,年服务人次达1400万,远远超过第二位的爱康国宾。

  ▼美年健康,成立于2004年,是一家以健康体检为专业体检和医疗服务的集团。旗下体检服务涵盖高中低端层次,大众品牌有美年大健康、慈铭体检;中、高端有奥亚、美兆。实控人为俞熔,持有34.44%的美年健康股份。

  美年健康的上游供应商为医疗器械制造商,市场分散程度较高,体检中心对医疗器械的采购量较大,对上游的议价能力较强。

  而下游客户分为两种,一种是对B端客户,一种是对C端客户。对于B端团检客户,多为公司机构,对他们的议价能力较弱,账款较多;对于C端个检客户,钱货两讫,议价能力较强。

  6.94亿元;经营活动现金流量净额分别为2.07亿元、3.3亿元、7.07亿元、

  ;毛利率分别为47.56%、47.95%、48.31%、46.96%。其中,99%的收入来自体检。2016年,美年健康的收入有27.7%来自华东地区。▼

  并且,美年健康的收入具有季节性。通常,第一季的业绩都是亏损的。第一季度,一般正值新春佳节,体检人群少,亏损正常。

  因此,只有把开体检中心的流程弄明白,才能揣摩这门生意的核心。我们将开体检中心的步骤分为几步:

  这4步中,由于体检中心的特殊属性,相比其他医疗服务机构如医院,在开店、买设备、请医生这三件事上,要方便许多,因此,这门生意的业绩积累期也更短,以美年健康为例,新开一家体检中心一般仅需要

  更短的业绩积累期,也导致在体检中心这个领域,美年健康的经营逻辑,与眼科领域的爱尔眼科有所不同,它的方式,为“先参后控”。

  第二步,“后控”,是体检中心经过1-2年的发展达到盈亏平衡后,再由公司出资向并购基金收购标的公司股权至

  第三步,待3-5年体检中心达到业绩稳定盈利,则再由上市公司出资全部持股。▼

  ▼美年健康与新设的体检中心,并不受同一方或相同的多方控制,因此它的“先参后控”的业务模式,翻译成会计语言,其实就是此前我们分析过多次的:

  分步合并下,先要判断是否属于“一揽子交易”的情况。所谓“一揽子交易”,就是各交易步骤作为一个整体一并筹划确定下来,旨在实现同一交易目的,每个步骤互相关联、捆绑在一起。

  就好比,如果一开始就是为了结婚而谈恋爱,每次约会的目的明确,就是为了结婚。这就是“

  ”。如果一开始只是有好感而接触,并没有想到结婚。时间长了慢慢感觉情投意合,最终走向婚姻。这就不是“一揽子交易”。

  根据美年健康的处理方式,它的操作并不是作为“一揽子交易”。所以,我们需要关注的是分步合并下的非“一揽子交易”情况。

  第一步,参股少数股份,不具有控制、共同控制或重大影响时,是计入可供出售金融资产,按照公允价值计量,公允价值变动计入其他综合收益,它不会直接影响净利润,唯一的风险是投资减值,但一般情况下概率很小。

  购买日初始投资成本=购买日之前所持被购买方的股权投资于购买日的账面价值(如原投资按公允价值计量,即为购买日公允价值)+购买日新增投资成本。

  可供出售金融资产在购买日的公允价值与购买日之前的账面价值的差额,及原计入其他综合收益的累计公允价值变动,转入当期损益。

  对于购买日之前持有的被购买方的股权,应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量,公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益。

  合并成本=购买日之前持有的被购买方的股权于购买日的公允价值+购买日新购入股权所支付对价的公允价值。

  因为美年健康原来的投资是计入可供出售金融资产的,在合并报表层面的合并成本跟个别报表是一致的,只是要在合并报表中确认

  购买的少数股权新取得的长期股权投资,与按照新增持股比例计算应享有子公司自动购买日(合并日)开始持续计算的净资产份额之间的差额,调整为资本公积(资本/股本溢价),资本公积不足冲减的,调整留存收益。

  注意,如果不分步并购,那么这部分差额,要放入商誉。而放入商誉,就有可能发生减值。所以,擅长并购的老司机,往往会拿这个分步操作来调节商誉,进而调节对利润的影响。

  资本公积=支付价款-新增长期股权投资相对应享有子公司自购买日持续计算可辨认净资产份额。

  ▼回到本案,美年健康先参股体检中心,一般持股比例不超过20%(实质重于形式,比例而不是死线,可以调节)。这部分股权按公允价值计入

  。2015年,美年健康可供出售金融资产为10.71亿元,2015年部分参股体检中心如下:

  2015年年底,并购基金成立,2016年,可供出售金融资产大幅下降,仅有2.39亿元。

  当年,2016年,美年健康将8家体检中心通过购买、增资再次收购股权,取得控制权,合并企业。

  计入到了长期股权投资。2015年-2016年,美年健康长期股权投资分别为3995.43万元、10.61亿元。▼

  2015年,美年健康参股10%的美年大健康产业集团南通有限公司。此时,这笔股权计入可供出售金融资产,账面余额300万元。

  2016年,美年健康再次增资购买41%,取得成本4100万元。总计取得51%股权,获得控制权,其总成本为4400万元。

  按照分步合并非“一揽子”交易,会计处理的原则。美年大健康产业集团南通有限公司情况如下:

  美年大健康产业集团南通有限公司,2015年的300万元的账面价值,在2016年再次收购时,原持有的股权重新计算,价值1000万元。这中间产生了700万元的利得。

  我们之前说过,真正的吃瓜老司机,吃瓜时总会掰成几瓣吃。你看,这说法没错吧。

  ▼按照分步合并,上市主体将成熟的公司并入通过收购并入内部。一方面,这样的操作会在分步过程中产生投资收益,另一方面,商誉的考量,也需要重点注意。

  美年健康按照它的“先参后控”模式,分步合并,将成熟的体检中心纳入上市主体,溢价部分在财报上计入到商誉。

  根据《企业会计准则》第21章第十三条,非同一控制下的企业合并,如果购买方支付的合并成本大于所确认的被合并方可辨认净资产公允价值份额,差额部分为合并中取得的商誉。

  因此,如果你想关注美年健康的业绩成长,那么需要重点关注它可供出售金融资产中的参股公司情况。

  答案:调节商誉。有不少老司机这么操作,通过多次交易分步实现非同一控制下的企业合并——

  因此,可以在收购时压低标的公司的收购价格。比如,优塾集团计划花5亿购买公允价值2亿的标的A公司,但后来只花了4亿,这样商誉整整少了1亿。

  根据《企业会计准则解释第2号》解释:母公司因购买少数股权新取得的长期股权投资与按照新增持股比例计算应享有子公司自购买日开始持续计算的净资产份额之间的差额,应当调整资本公积,资本公积不足冲减的,调整留存收益。

  简单举个例子,优塾集团首先向估值5亿的标的A公司购买60%的股份,支付价格为3亿,公允价值为2亿,确认的商誉为1.8亿。过一段时间后,再收购剩下的40%股权,此时公允价值仍为2亿,这时不需要再确认商誉,差额为0.8亿,冲减资本公积。

  按照《企业会计准则8号——资产减值》的规定,根据被购买方的经营历史以及未来市场发展情况等,测算其未来5年内的企业自由现金流量,用适当的折现率折算成现时价值,以此作为该投资的可收回金额,以确定是否需要计提商誉减值准备,同时公司聘请估值专家出具的商誉减值测试估值报告。

  资产评估方法通常采用的DCF现金流量折现法,它的关键在于预测企业未来的现金流,现金流越高,折现后价值越高。另外,折现率的选择也很重要。折现率越高,折现后的价值越低。

  因此,很多上市公司在预测未来现金流和折现率的选择上做点“小动作”。在现金流预测时,提高净利润,选择较低的折现率。那么,企业看上去未来进一步提升了盈利能力。即便,是做了减值测试,也不会发生减值。

  ▼研究体检医院,一方面要研究管理团队、并购项目,另一方面,微信彩票群还需要研究它对医疗设备的处理。

  美年健康对于医疗设备的采购,控股体检中心是采取集团集中招标采购,由集团为旗下体检中心统一采购设备耗材,其他低值耗材自行采购。参股体检中心是集团协助下采购,其他低值易耗品自行采购。

  。此外,美年健康为了进一步提高体检服务品质,提高财务杠杆和自由资金运作效率,还采用融资租赁方式集中招标采购核磁共振设备,向出租人分期付款。可见,美年健康在采购设备上,对供应商的议价能力较强。2014年-2016年,固定资产分别为4.26亿元、6.24亿元、9.37亿元;其中,机器设备分别为3.64亿元、5.39亿元、8.06亿元,占非流动资产的比例分别为85.45%、86.38%、86.02%。

  ▼体检这个领域,我国与国外健康体检渗透率差距加大,还有巨大的提升空间。从体检价格角度,我国健康检查整体平均客单价约290元,远低于香港的3000元/人和美国5500元/人。我国健康检查客单价占人均可支配收入的比例约为1.2%,香港和美国为2.0%。

  3.79亿元;经营活动现金流量净额分别为2.07亿元、3.3亿元、7.07亿元。

  爱康国宾(KANG.O)——2014年-2016年,营收分别为18.17亿元、23.18亿元、27.23亿元;净利润分别为1.71亿元、1.03亿元、-0.78亿元;经营活动现金流量净额分别为2.57亿元、2.73亿元、3.13亿元。

  瑞慈医疗(——2014年-2016年,营收分别为5.98亿元、8.03亿元、9.35亿元;净利润分别为0.06亿元、0.29亿元、0.54亿元;经营活动现金流量净额分别为0.64亿元、1.59亿元、1.73亿元。

  截至2016年,美年健康,体检中心近300家;爱康国宾,体检中心约86家;瑞慈医疗,体检中心约28家。

  以2016年为例,年健康,客单价331元;爱康国宾,客单价464元;瑞慈医疗,客单价为493元;客单价方面,美年健康更实惠。

  体检服务多数属于非医保,因此,各家应收账款的比例,可以部分反映出他们对于下游B端企业客户的话语权情况。

  来看三家2017年中报,商誉情况。很明显,美年健康的商誉远远高于其他两家。▼

  3)和之前我们研究过的爱尔眼科一样,美年健康的扩张模式以并购的形式为主,需要设立并购基金,但由于体检中心业绩积累期较短,因此其和爱尔眼科的操作模式略有不同,美年采用“先参后控

  5)先参后控模式下,需要重点关注的,一是分步合并产生的投资收益对当年利润的影响,二是可供出售金融资产科目中,储备的体检中心数量,三是对商誉的调节空间。

  :A股医疗服务行业平均PE为95.62, 其中,美年健康动态PE为112倍。短期来看,这个估值已经明显偏高。

  本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。

  最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,仅做学术交流,均不构成任何建议,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。

  此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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